Чи є логіка в рішенні НБУ щодо зміни облікової ставки?

В тому сенсі, що для стороннього спостерігача, не зануреного у таємні дискусії членів комітету з монетарної політики, всі ці речі є однаково загадковими і незбагненними.

Саме таким, містичним, було оголошення чергового рішення щодо облікової ставки 26 жовтня: спостерігаючи за поясненнями керівництвом НБУ логіки своїх дій, першою аналогією, яка спадала на думку, було зникнення статуї Свободи у виконанні Девіда Копперфілда.

Та про все по черзі. 26 жовтня НБУ оголосив про зниження облікової ставки з 20 до 16%, що перевершило очікування ринку та експертів, які передбачали зниження ставки до 18%.

Однак фокус полягає в тому, що НБУ з 27 жовтня змінив значення лише облікової ставки, залишивши всі інші ставки, за якими проводить активні і пасивні операції з банками, незмінними. Тобто ставка за депозитними сертифікатами овернайт залишається на рівні 16% річних, ставка за тримісячними депозитними сертифікатами — 20%, ставка рефінансування — 22%.

З цього випливає, що прогнози банкірів щодо зниження прибутків від цінних паперів і необхідності переглянути бізнес-моделі банків у напрямі активізації кредитування бізнесу були дещо… передчасними.

Нацбанк укотре довів, що інтереси банків для нього є безумовним пріоритетом. В офіційній риториці це загортається в обгортку “забезпечення фінансової стабільності”, але по суті це нічого не змінює. Балансування цілей у виконанні НБУ традиційно має чітко виражений акцент на забезпеченні безбідного функціонування банків за рахунок пригнічення ділової активності в реальному секторі економіки та витрачання державних коштів.

Хоч би скільки НБУ намагався відмежувати свої витрати від витрат держави, мільярди, отримані банками за депозитними сертифікатами, не перестануть бути мільярдами, яких так бракує у державному бюджеті. Тим часом відсоткові витрати НБУ за депозитними сертифікатами за перше півріччя 2023 року становили 43,3 млрд грн (майже вп’ятеро перевищивши відповідний показник попереднього року), а загалом за 2023 рік сума може сягнути 90 млрд грн.

Технічно це новостворені гроші, які Нацбанк емітує і зараховує на коррахунки банків як відсотки за депонування вільної ліквідності. Проте фактично робити це (без зайвих проблем) він може, лише отримуючи доходи у порівнянних обсягах. Такі доходи НБУ отримує від… уряду. За перше півріччя 2023 року відсоткові доходи за державними облігаціями, які перебувають у портфелі НБУ, становили 58,3 млрд грн.

Тобто у першому півріччі 2023 року Нацбанк де-факто витратив на виплату банкам відсотків за депозитними сертифікатами понад 74% коштів, отриманих із бюджету за ОВДП. Абсурдність ситуації полягає в тому, що вільна ліквідність, яку банки вкладають у депозитні сертифікати, отримана ними за рахунок витрачання коштів із бюджету. Що не кажи, ідеальна схема заробітку!

Представники НБУ намагаються переконати суспільство в тому, що такою є ціна приборкання інфляції, а збільшення відсоткових витрат центрального банку є загальносвітовою тенденцією. Їхня логіка цілком зрозуміла, але варто взяти до уваги різницю в рівні ставок НБУ та інших центральних банків, а також той факт, що і в західних країнах не бракує критики таких “прогресивних” підходів до реалізації монетарної політики.

Та повернімося до останнього рішення НБУ з монетарної політики. Зрівнявши облікову ставку із ставкою за депозитними сертифікатами овернайт, Нацбанк оголосив, що модернізує операційний дизайн монетарної політики за “системою нижньої межі”. Мовляв, саме таку систему зазвичай використовують центральні банки в умовах суттєвого профіциту ліквідності у банківській системі.

В офіційному пресрелізі НБУ зазначено: “Модернізація операційного дизайну монетарної політики посилить сигнальну роль облікової ставки в умовах структурного профіциту ліквідності. Такі зміни, зокрема, дадуть змогу НБУ утримувати короткострокові гривневі міжбанківські ставки близькими до облікової ставки”.

Винісши за дужки “сигнальну роль облікової ставки”, зазначимо, що банківська система в Україні функціонує в умовах профіциту ліквідності ще з другої половини 2015 року. Принаймні саме з того часу бере початок процес перманентного збільшення обсягів операцій із депозитними сертифікатами.

Однак раніше це не викликало бажання в керівництва НБУ застосовувати “систему нижньої межі”. Тобто, якщо насправді існують переконливі аргументи для переходу до зазначеної системи саме тепер, вони не були артикульовані достатньо виразно.

Те саме стосується і ставок міжбанку, які тяжіють до ставки за депозитними сертифікатами овернайт ще з 2017 року. Проте дотепер це не створювало жодного дискомфорту для НБУ і не спонукало його “модернізувати дизайн монетарної політики”.

Починаючи з другого кварталу 2022 року НБУ неодноразово наголошував, що його пріоритетною метою є підвищення привабливості гривневих активів і захист заощаджень, тобто підвищення ставок за ОВДП і депозитами. Попри суперечливість такої позиції, слід визнати, що це була цілком конкретна мета, і Нацбанку вдалося домогтися від банків суттєвого підвищення ставок за депозитами (разом із поліпшенням строкової структури вкладень) з допомогою різкого збільшення нормативів обов’язкового резервування за коштами на вимогу (умовний батіг) і запровадження тримісячних депозитних сертифікатів під облікову ставку (реальний пряник).

Необхідність вжити зазначені заходи була зумовлена тим, що одного підтримання ставок за депозитними сертифікатами овернайт на надвисокому рівні виявилося недостатньо для стимулювання банків до відчутного підвищення ставок за депозитами клієнтів.

З огляду на це декларації про зростання спроможності НБУ впливати на очікування економічних агентів і мотиви їхньої економічної поведінки внаслідок “модернізації дизайну монетарної політики” звучать зовсім непереконливо.

Таким чином, можна припустити, що справжнім мотивом керівництва НБУ в ухваленні рішення щодо “модернізації дизайну” було просте людське бажання залишити все, як є.

Хоча одна істотна зміна усе ж відбудеться. Колишній член Ради НБУ Віталій Шапран висунув ймовірну версію, що зниження значення облікової ставки є кроком Нацбанку назустріч уряду (в оригіналі — “освідчення в коханні”) стосовно зменшення платежів за тими ОВДП із портфеля НБУ, дохідність яких прив’язана до облікової ставки (точніше, до її середнього значення за річний період, що передує купонним виплатам).

Зважаючи на те, що таких облігацій у портфелі НБУ на 280 млрд грн, кожен пункт зниження облікової ставки означає зменшення видатків бюджету за цією статтею на кілька мільярдів гривень на рік (відкладене в часі через особливості розрахунку плаваючої ставки).

Визнаючи вагомість вищезазначеної “поступки”, слід, однак, нагадати, що у червні 2022 року уряд зробив значно більший крок назустріч Нацбанку, замінивши фіксовану ставку за облігаціями, які придбавав НБУ, на рівні 11% на плаваючу в прив’язці до облікової ставки.

Крім того, потрібно враховувати ще один нюанс. Зниження відсоткових доходів НБУ від державних облігацій разом із збереженням на високому рівні відсоткових витрат за депозитними сертифікатами означатиме скорочення прибутку НБУ, який зараховується до державного бюджету. (Чи не тому у ЗМІ поширюється думка про “нормальність” збиткової діяльності центрального банку?)

Іншими словами, підрахувати, яким буде підсумковий ефект для бюджету від зниження облікової ставки, видається неможливим з огляду на непрогнозованість “дизайну монетарної політики”.

Саме ця непрогнозованість і є основним підсумком останнього рішення НБУ з монетарної політики, що не має нічого спільного з тією прозорістю, яку Нацбанк декларує як одну із своїх цінностей: “Ми відкриті, послідовні та логічні в прийнятті рішень”.

Можливо, настав час переглянути не лише “дизайн монетарної політики”, а й “цінності” НБУ? Заради послідовності. 

Віталій ЛОМАКОВИЧ, засновник GROWFORD Institute

Михайло ДЖУС, завідувач відділу грошових ринків GROWFORD Institute