Карнавал офшоров

Это грозит стагнацией рынка ценных бумаг и ее ведущей биржевой площадки — ПФТС.

Первая фондовая торговая система (ПФТС) сейчас самая известная и популярная биржевая площадка в Украине. Ей вполне могут позавидовать все наши ведущие политики, поскольку здесь сконцентрированы интересы олигархов, крупных иностранных объединений, формальных и неформальных финансово-промышленных групп, работающих в стране.

Корпоративный ландшафт

Чтобы понять, каково влияние ПФТС на фондовом рынке Украины, мы решили исследовать корпоративный ландшафт эмитентов, торгуемых на ПФТС. В наш рейтинг инвестиционной привлекательности промышленных предприятий вошли пятьдесят компаний. В зависимости от того, кто стоит за предприятиями, акции, которых торгуются на ПФТС, мы систематизировали эмитентов, разделив их на определенные классы и выделив центры влияния.

Лагерь эмитентов, контролируемых государством, неоднороден и имеет две зоны влияния: Фонд госимущества (ФГИ) и подконтрольные правительству национальные акционерные компании. Цели ФГИ просты и понятны: пакеты акций госпредприятий на бирже необходимо продавать подороже. Поэтому Фонд заинтересован в адекватной оценке рынком своих пакетов и в ликвидности бумаг таких предприятий. С национальными акционерными компаниями дела обстоят сложнее: НАК “Нафтогаз України” и НАК “Энергетическая компания Украины” слишком зависят от экономического блока правительства, что создает конфликт интересов. Ведь бюджет получает не только дивиденды на госпакеты акций, но и формируется за счет налогов предприятий с государственной долей собственности. Принимая решение о повышении налогового давления на компании, например, в форме рентных платежей, Кабинет министров лишает миноритариев части дивидендных выплат и перераспределяет доходы в свою пользу. Часто такая политика оставляет самих эмитентов без средств на дальнейшее развитие.

Непонятны и принципы, по которым частью компаний управляет ФГИ, а часть подчинена правительству. Создается впечатление, что чиновники делили сферы влияния не по отраслям, а по иным принципам. Так, большинство крупных пакетов акций энергетических компаний находится в собственности НАК “Энергетическая компания Украины”, 100% которой принадлежит Министерству топлива и энергетики, а 75% акций “Турбоатома” владеет ФГИ. Поэтому одной из основных задач нового Кабмина, сформированного после выборов 30 сентября, должно стать отделение органов, управляющих госактивами, от фискальных учреждений. В противном случае исполнительный орган власти рискует получить звание рейдера.

Обманчивые цифры

По данным ГКЦБФР, объем торгов акциями на биржах и в торгово-информационных системах за прошлый год составил лишь 3,07% от общего оборота украинского фондового рынка. Такая же ситуация и на рынке корпоративных облигаций: более 95% сделок осуществлены по телефону. Это говорит о том, что отечественный рынок ценных бумаг представляет собой лакомый кусочек для организаторов торгов и не факт, что нынешнее доминирование ПФТС сохранится и в будущем.

Самая низкая доля ПФТС в объеме торгов на организованном рынке акций была зафиксирована на уровне 59% в 2004 году, тогда как сейчас она составляет почти 86%. По данным регулятора, в 2006-м общий оборот украинского фондового рынка составил 492,78 млрд гривен, однако за этой цифрой прежде всего стоит поэтапная скупка акций. Чтобы попасть на ПФТС, где торгуются в основном крупные пакеты, вначале эти пакеты необходимо сформировать: скупить мелкие пакеты у трудовых коллективов, торговцев и т. д. То есть прежде чем попасть на ПФТС, одни и те же акции проходят через множество рук и в обороте рынка учитываются не один раз. А если учесть, что все биржи зарабатывают себе на жизнь, не брезгуя проведением технических сделок с мусорными бумагами, то реально влиятельность ПФТС нужно рассчитывать по доле в рыночной капитализации. Однако регулятор не подает статистики о капитализации всего рынка, нет и комплексной информации о капитализации фондовых бирж, на рынке лишь появляются различные оценки. Так, по мнению международного рейтингового агентства Standard&Poor’s, капитализация украинского рынка акций по итогам 2006 года составила 216,62 млрд гривен. Тогда как по данным ПФТС, размер ее капитализации составлял 222,8 млрд гривен. В своих расчетах S&P не учитывало стоимости госпакетов акций, что методически неверно. Даже если ГКЦБФР удастся подсчитать капитализацию украинского рынка акций, его участники будут сомневаться в корректности этих расчетов из-за мусорной торговли. В то же время по размеру капитализации ПФТС, недавно вступившая в Международную федерацию бирж, уже обогнала столичные фондовые биржи Венгрии, Ирана, Кипра и Словении.

Мажоритарные акционеры “Запорожстали”, сознательно пойдя на размывание доли миноритариев, показали, что реакция рынка им не важна. Любой эмитент может повторить судьбу “Запорожстали”, то есть налицо риски для инвесторов, не связанные с деловой активностью в стране или показателями предприятия

Но дело в том, что от украинских биржевых площадок зависит немногое. Часть торговой активности в ПФТС может быть связана с продолжающейся скупкой олигархами акций своих компаний. Кроме того, структура собственности многих предприятий, акции которых считаются наиболее инвестиционно привлекательными, такова, что их мажоритарные владельцы пичкают их дочерними структурами в юрисдикциях с мягким налоговым климатом. Ранее считалось, что крупные бизнесмены укомплектовывают свои компании офшорными акционерами, чтобы скрыть истинную структуру собственников. Теперь имена и фамилии тех, кто стоит за офшорами, известны, но такие схемы по-прежнему снижают угрозы размывания прав собственности, что присуще украинскому рынку и от чего не защищают ни регулятор, ни фондовые площадки.

В последнее время такие активы все чаще выводятся на первичное публичное размещение за рубежом (IPO). Эту тенденцию стоило бы приветствовать, если бы не одно но. На международных площадках котируются не украинские компании, а британские, голландские, кипрские и т. д., то есть публичное размещение не способствует развитию национального фондового рынка. К примеру, в середине июня на основной площадке Лондонской фондовой биржи провела размещение 27% (25% плюс 2% greenshoe) компания Ferrexpo plc, зарегистрированная в Великобритании. Она концентрирует активы Ferrexpo AG (Швейцария), которой принадлежит 85,9% акций Полтавского ГОКа. Следующей на очереди может оказаться Interpipe Limited (Кипр), в основе которой лежат пакеты акций Нижнеднепровского трубопрокатного и Новомосковского трубного заводов.

Стратег портфельщику не товарищ

Так нужны ли отечественным финансовопромышленным группам портфельные инвесторы? Сложилась ситуация, когда бирже больше нужны эмитенты, чем биржа эмитентам. В 2006-м произошло одно неприятное событие: состав индексной корзины ПФТС, а впоследствии и листинг, покинули акции одного из крупнейших металлургических комбинатов страны — ОАО “Запорожсталь”. Последняя сделка по бумагам компании состоялась год назад — 30 июня 2006-го. В нашем прошлогоднем рейтинге компания попала во вторую группу привлекательных предприятий, где заняла третью позицию. В феврале 2006-го краха рынка акций “Запорожстали” в ПФТС ничто не предвещало, однако затем торги ее бумагами были приостановлены. Причиной стало присоединение к комбинату пяти обществ с ограниченной ответственностью: “Торговый дом ”Запорожсталь””, “Стил Трек”, “Торговый дом огнеупоров”, ПТП “Запорожсталь-Инвест-Торгпром” и “Центросталь”. То есть завод был объединен с собственными трейдерами. Такое объединение со своими дочерними структурами несло выгоды мажоритарным акционерам. Однако основные акционеры размыли долю миноритариев, с которыми поступили, по западным меркам, неэтично. Шквал обвинений, скандальное собрание акционеров, истерики фондовых трейдеров и крупных компаний по управлению активами, а также падение котировок в ПФТС в первой половине прошлого года с шести до трех гривен за акцию — таков итог эгоизма основных владельцев комбината Андрея Иванова (“Киев Инвестмент Груп”), Эдуарда Шифрина и Александра Шнайдера (Midland Resources), а также Игоря Дворецкого (СК “Захід-Резерв”).

Очевидно, что эти три бизнес-группы полностью осознавали последствия решений собрания акционеров в июне 2006-го и сознательно пошли на разбавление доли миноритариев, понимая: торговцы такого шага им не простят. Но все же они на это решились, значит, реакция фондовиков была им не так уж важна. Похоже, любой эмитент на украинском рынке может повторить судьбу “Запорожстали”. То есть налицо риски для инвесторов, причем такие, которые никак не связаны с деловой активностью в стране или экономическими показателями предприятия.

При этом делистинг ОАО “Запорожсталь” никак не отразился на финансовых показателях компании. В 2006-м выручка комбината составила 8,6 млрд гривен, чистая прибыль — 0,731 млрд гривен, чистый доход вырос на 12%, завод продолжал реконструкцию производственных мощностей, постепенно наращивая долгосрочные кредиты банков. Он также вовремя опубликовал отчет за прошлый год на сайте Агентства по развитию инфраструктуры фондового рынка Украины.

Возможно, через пару лет акции, выпущенные под активы “Запорожстали”, появятся на фондовых биржах за рубежом. Уже видны первые признаки подготовки к такому размещению. В этом году основной акционер предприятия компания Global Steel Investments Limited (Манчестер, Великобритания) дважды увеличивала долю в ОАО “Запорожсталь” и сейчас владеет 44,75% его акций.

Кто станет лидером?

В 2005—2006 годах украинские фондовые биржи не раз публично демонстрировали свои намерения отобрать у ПФТС часть рынка. Судя по прошлогодней статистике, сейчас лидер чувствует себя даже увереннее, чем в прежние годы. ПФТС изначально создавалась на базе профильной ассоциации торговцев ценными бумагами, отчасти это и стало залогом ее успеха. Однако проблемы с получением в 2006-м Первой фондовой торговой системой статуса фондовой биржи продемонстрировали, что далеко не все согласны с ее лидерством.

Первые признаки такого недовольства появились этой весной, когда по рынку поползли слухи о возможной продаже биржи “Иннэкс” (бывшая Донецкая фондовая биржа) российской площадке РТС. Интерес россиян к нашим фондовым биржам объясняется не только желанием отдельных торговцев поучаствовать в отечественном фондовом ралли, но и возможностью привлечь украинских эмитентов к использованию инструмента Российских депозитарных расписок (РДР), который вот-вот будет запущен.

Всего в Украине работают семь бирж и две торгово-информационные системы. В феврале нынешнего года была аннулирована лицензия Крымской фондовой биржи, еще раньше, в сентябре 2006-го, не стала продлевать лицензию Луганская фондовая биржа. Небольшой сюрприз рынку преподнесло собрание акционеров Украинской межбанковской валютной биржи (УМВБ), состоявшееся 30 мая. Из состава биржевого комитета вышли представители Ощадбанка, Укрсоцбанка и УкрСиббанка, а вошли президент рейтингового агентства “Кредит-Рейтинг” Александр Гинзбург и его юридический консультант Эмиль Купайгородский, управляющий директор инвестиционной компании “Гриффон Капитал” Федор Гречанинов и глава украинского офиса компании “Ренессанс Капитал” Григорий Гуртовой. По информации газеты, у новых членов биржевого комитета была доверенность на голосование от имени собственников почти 85% акций УМВБ, это и позволило им изменить состав ее комитета. По заявлению одного из новых членов биржевого комитета, УМВБ станет “лидирующей фондовой площадкой”. Создать в стране биржу, превосходящую ПФТС, можно либо заручившись поддержкой олигархов, эмитенты которых спокойно торгуются на ПФТС, либо уговорив исполнительную власть, в частности, чиновников Кабмина, способствовать прохождению листинга подконтрольных им компаний еще на одной площадке.

Виталий ШАПРАН

Владимир ДУХНЕНКО